Empresas zombi: el riesgo silencioso que los tipos de interés altos han puesto al descubierto
El Banco de Pagos Internacionales estima que el 14% de las empresas cotizadas en economías avanzadas presenta características de empresa zombi. Con 890.000 millones de dólares en bonos corporativos venciendo entre 2026 y 2027, el llamado «muro de vencimientos» pone a prueba a un modelo que sobrevivió gracias a más de una década de dinero barato.
Durante la larga era de tipos de interés próximos a cero que se extendió entre 2009 y 2022, un fenómeno relativamente discreto pero de una magnitud considerable fue tomando forma en las economías desarrolladas: la multiplicación de las llamadas «empresas zombi», compañías que generan un beneficio operativo insuficiente para cubrir siquiera los intereses de su propia deuda, y que sobreviven exclusivamente gracias a la refinanciación constante de esa deuda en condiciones cada vez más favorables. Mientras el coste de la deuda se mantuvo artificialmente bajo durante más de una década, este modelo de supervivencia permanente resultó sostenible en la práctica, permitiendo que operaciones empresariales fundamentalmente inviables se mantuvieran a flote año tras año sin necesidad de una reestructuración profunda ni de un cierre definitivo.
El actual entorno de tipos de interés considerablemente más elevados ha puesto al descubierto la fragilidad estructural de este modelo. Según las estimaciones del Banco de Pagos Internacionales, aproximadamente el 14% de las empresas cotizadas en economías avanzadas presenta características propias de una empresa zombi, una persistencia que genera una preocupación creciente entre analistas y reguladores financieros sobre la posibilidad de un repunte significativo de insolvencias conforme se acerquen los plazos de refinanciación de la deuda que estas compañías contrajeron durante los años de tipos bajos.
Qué define exactamente a una empresa zombi
El criterio técnico más utilizado por los analistas financieros para identificar a una empresa zombi es relativamente sencillo de enunciar, aunque sus implicaciones resultan considerablemente más complejas: una empresa se considera zombi cuando su beneficio operativo, antes de intereses e impuestos, resulta insuficiente para cubrir el pago de los intereses de su deuda durante un periodo prolongado, típicamente varios ejercicios consecutivos, lo que la obliga a depender de la refinanciación continua de esa deuda, o de la emisión de deuda adicional, simplemente para mantener su actividad operativa sin caer en un impago formal.
Esta definición excluye deliberadamente a empresas que atraviesan dificultades financieras puntuales o coyunturales, centrándose exclusivamente en aquellas cuya incapacidad de generar beneficio operativo suficiente se ha convertido en una característica estructural y persistente de su modelo de negocio, no en un episodio temporal derivado de una circunstancia excepcional y pasajera del ciclo económico o del propio sector en el que operan.
El muro de vencimientos que se aproxima
El elemento que más preocupa a los analistas que siguen de cerca este fenómeno es lo que se conoce como el «muro de vencimientos»: aproximadamente 890.000 millones de dólares en bonos corporativos emitidos durante los años de tipos de interés bajos, tanto en la Unión Europea como en Estados Unidos, vencen entre 2026 y 2027, obligando a las empresas emisoras a refinanciar esa deuda a los tipos de interés considerablemente más elevados que prevalecen actualmente, lo que incrementa de forma sustancial la carga financiera de estas compañías justo en el momento en que menos margen tienen para absorber ese coste adicional.
Para una empresa financieramente saludable, con un beneficio operativo sólido y estable, este incremento del coste de la deuda resulta perfectamente asumible, aunque suponga cierta presión adicional sobre sus márgenes. Sin embargo, para una empresa que ya operaba en el límite de su capacidad de cubrir los intereses de su deuda existente bajo condiciones de financiación mucho más favorables, un salto significativo en el coste de refinanciación puede resultar la diferencia entre la supervivencia continuada, aunque precaria, y una insolvencia formal que obligue a una reestructuración de deuda o directamente al cierre de la actividad.
El deterioro ya visible en las estadísticas de insolvencia
Este riesgo ya no es meramente teórico: las insolvencias empresariales han aumentado un 19% durante 2026 en comparación con la media registrada en los años previos a la pandemia, un incremento que numerosos analistas atribuyen, al menos parcialmente, a la combinación de tipos de interés elevados y al agotamiento gradual de la capacidad de refinanciación de las empresas más débiles financieramente, que durante los años de tipos bajos pudieron postergar indefinidamente una reestructuración que ahora resulta cada vez más difícil de evitar sin asumir costes financieros considerablemente más elevados.
El volumen total de deuda corporativa global considerada de alto riesgo se estima en 2,1 billones de dólares, una cifra que, de materializarse un repunte generalizado de impagos entre estas empresas más vulnerables, podría generar efectos de contagio sobre el sistema financiero en su conjunto, particularmente sobre aquellas entidades bancarias y fondos de inversión con una exposición concentrada a este tipo de deuda corporativa de mayor riesgo.
Los sectores más expuestos a este fenómeno
No todos los sectores de la economía presentan el mismo nivel de exposición al fenómeno de las empresas zombi. El sector inmobiliario comercial, particularmente los edificios de oficinas afectados por la consolidación del trabajo híbrido que ya hemos analizado en otro artículo de esta web, muestra una vulnerabilidad especialmente elevada, ya que la combinación de una demanda estructuralmente más débil de espacio de oficina con una deuda contraída bajo condiciones de tipos de interés mucho más favorables genera una presión financiera considerable sobre los propietarios de este tipo de inmuebles.
Las empresas de comercio minorista tradicional que acumularon deuda a través de operaciones de compra apalancada (leveraged buyouts) durante la década pasada representan otro segmento particularmente vulnerable, dado que estas operaciones suelen implicar niveles de endeudamiento considerablemente superiores a los habituales en una empresa que no ha pasado por este tipo de transacción financiera, dejando a la compañía resultante con un margen mucho más reducido para absorber un incremento del coste de su deuda sin poner en riesgo su viabilidad operativa a largo plazo.
Determinadas empresas tecnológicas que todavía no han alcanzado la rentabilidad, y que durante los años de financiación abundante y barata pudieron sostener su crecimiento mediante rondas sucesivas de capital o deuda convertible sin necesidad de demostrar un camino claro hacia el beneficio operativo, completan la lista de sectores especialmente expuestos a este fenómeno en el entorno actual de financiación considerablemente más restrictiva y exigente.
Qué implica esto para el inversor en renta fija
Para el inversor en renta fija corporativa, este entorno exige un nivel de análisis crediticio considerablemente más riguroso que el que resultaba necesario durante los años de tipos bajos, cuando la abundancia de liquidez disponible en el mercado tendía a diluir las diferencias de riesgo entre emisores de distinta calidad crediticia. Factores como la capacidad de generación de caja libre de la empresa y el calendario concreto de vencimientos de su deuda se han convertido en elementos de análisis absolutamente determinantes, capaces de generar diferencias muy significativas en la rentabilidad final obtenida entre emisores que, a primera vista y sin un análisis detallado, podrían parecer comparables en términos de riesgo.
Esta mayor exigencia de análisis crediticio no implica necesariamente evitar por completo la inversión en renta fija corporativa de mayor riesgo, ya que estos activos suelen ofrecer una rentabilidad superior precisamente para compensar ese riesgo adicional, sino más bien realizar una selección mucho más cuidadosa y específica de qué emisores concretos presentan fundamentales financieros sólidos, en lugar de asumir una exposición diversificada y relativamente pasiva a este segmento del mercado de renta fija, como podría haber resultado razonable durante los años de condiciones financieras mucho más favorables para el conjunto del universo de empresas cotizadas.
Por qué los bancos toleraron durante tanto tiempo a estas empresas
Una pregunta que suele plantearse con frecuencia es por qué las entidades bancarias y otros acreedores permitieron que estas empresas zombi se perpetuaran durante tantos años en lugar de forzar una reestructuración o una liquidación más temprana de sus operaciones inviables. La respuesta tiene que ver, en gran medida, con los propios incentivos que enfrentan los bancos a la hora de reconocer una pérdida crediticia: declarar formalmente en impago o insolvente a un prestatario obliga a la entidad financiera a reconocer contablemente una pérdida en su balance, mientras que refinanciar la deuda existente, aunque sea evidente que la empresa prestataria carece de una vía realista hacia la rentabilidad, permite a la entidad postergar ese reconocimiento contable de pérdidas de forma indefinida, un fenómeno que los economistas han denominado en ocasiones «extender y fingir» (evergreening), consistente en renovar sistemáticamente préstamos problemáticos en lugar de afrontar directamente el problema subyacente de solvencia del prestatario.
Este comportamiento, aunque racional desde la perspectiva individual de cada entidad bancaria concreta que busca evitar reconocer pérdidas en su propio balance, genera un problema de mayor escala a nivel del conjunto del sistema financiero y de la economía en su conjunto: el capital y el crédito disponible quedan atrapados sosteniendo artificialmente a empresas que no generan un retorno económico real, en lugar de destinarse a financiar a competidores más productivos y con mejores perspectivas de crecimiento, un fenómeno que numerosos economistas han identificado como uno de los factores que contribuyó al prolongado estancamiento de la productividad agregada observado en varias economías desarrolladas durante la era de tipos de interés ultra bajos.
El precedente japonés de las empresas zombi
El caso más estudiado y citado de proliferación de empresas zombi a gran escala es el de Japón durante la década de 1990 y buena parte de la siguiente, tras el estallido de su propia burbuja inmobiliaria y bursátil, un episodio que ya hemos mencionado en otro artículo de esta web dedicado a la desaceleración estructural de la economía china. Numerosos estudios económicos sobre aquel periodo concluyeron que la tolerancia prolongada de la banca japonesa hacia empresas insolventes contribuyó de forma significativa al prolongado estancamiento económico que sufrió el país durante lo que se conoció popularmente como las «décadas perdidas», al mantener atrapados recursos financieros y productivos en actividades económicamente inviables en lugar de permitir su reasignación hacia sectores más dinámicos y productivos de la economía.
Este precedente histórico ofrece una lección relevante para las economías desarrolladas actuales: la forma en que se gestione la actual ola de vencimientos de deuda corporativa y la eventual resolución de las empresas zombi identificadas por el Banco de Pagos Internacionales podría tener consecuencias que trascienden ampliamente el destino individual de cada compañía afectada, condicionando de forma más amplia el ritmo de crecimiento de la productividad agregada de la economía durante los próximos años.
Preguntas frecuentes
¿Qué es exactamente una empresa zombi?
Una empresa cuyo beneficio operativo resulta insuficiente para cubrir los intereses de su deuda de forma sostenida, y que sobrevive únicamente mediante la refinanciación continua de esa deuda en lugar de generar beneficios suficientes para cubrirla.
¿Por qué preocupa ahora especialmente este fenómeno?
Porque unos 890.000 millones de dólares en bonos corporativos emitidos durante los años de tipos bajos vencen entre 2026 y 2027, obligando a estas empresas a refinanciarse a tipos mucho más altos, lo que podría precipitar impagos.
¿Qué sectores están más expuestos al riesgo de empresas zombi?
El inmobiliario comercial afectado por el trabajo híbrido, el comercio minorista tradicional con deuda de compras apalancadas, y determinadas empresas tecnológicas todavía no rentables.
¿Cómo debería un inversor en renta fija corporativa protegerse de este riesgo?
Analizando con rigor la capacidad de generación de caja libre y el calendario de vencimientos de deuda de cada emisor concreto. Este artículo tiene una finalidad informativa y no constituye asesoramiento de inversión personalizado.
¿Por qué los bancos no fuerzan antes la reestructuración de estas empresas?
Porque reconocer formalmente una pérdida crediticia obliga a la entidad a asumirla contablemente de inmediato, mientras que refinanciar la deuda permite postergar ese reconocimiento, un comportamiento conocido como «extender y fingir».
Fuentes
BIS — The rise of zombie firms: causes and consequences
Federal Reserve — U.S. Zombie Firms: How Many and How Consequential?